来源 | 腾讯财讯

这两周以来，持续的热点是小米CDR的步步前行以及独角兽战略基金的火爆热销。

但有个现象也不得不留意。根据财新网的报道，募集的前一天即6月10日，中国证监会窗口指导要求六家公募基金公司（华夏、汇添富、南方、易方达、嘉实、招商）尽力控制每个产品募集规模不要超过200亿元——此前基金合同披露的单只基金募集上限是500亿元。据此估算，全部六只基金的募集规模将被限制在1200亿元左右，远低于早先1800亿-3000亿元的目标。

这限制的背后，可以算是给众基金的热情踩了一把刹车，但我们或许可以从机制的方面，来思考下CDR机制如何能更好运行。

小米的一小步是中国资本市场的一大步

根据财新的报道，在CDR各项细则于6月7日凌晨陆续公布后，小米将成为第一家发行CDR的新经济独角兽公司。

第一、引入“漂流”海外的中国龙头企业，让A股市场更加真实地、全面地反映中国经济各个元素；

第二、大陆投资者可以分享中国经济的增长点。

第三、让在严监管的，高度市场化的美国、香港资本市场培育出的龙头企业（香港市场比美国略差，由于流动性问题，造成一定的定价错误）回流，可以帮助中国的资本市场逐步与发达的欧美市场估值体系接轨，让国内投资者学习国际市场先进的管理经验、投资体系；

第四、A股市场逐步拿回中国核心资产定价权。

CDR的意义或者不止于此

大国崛起的特征，是经济和文化的开放程度。

我们以美国的资本市场为例，通过ADR机制，招引全球优秀企业去美国上市，结果是怎样的，SP500牛冠全球。

我们也可以从图上看出，从2003以来，持续跑赢SP500的NASDAQ100却包含了百度，网易，携程，Vodafone（英），MercadoLibre（阿根廷）等10几家外国公司ADR。没错，称霸全球的NASDAQ100中有3家公司来自中国。

所以，我们可以畅想的是，中国未来完全可以继续通过CDR机制引入全球的优秀企业，尤其对中国经济高度依赖的国外公司来上市，比如苹果、波音、路易威登、希尔顿、宝洁、联合利华，让中国人民一起全面分享中国经济的高速成长。

但是，显而易见的是，通过CDR让龙头企业和独角兽回归的意义，不只在在拿回资产定价权以及优化本土指数。同时更应该引入欧美市场先进的估值系统、市场化监管机制，鞭策国内上市公司为股东创造价值，防范大股东侵犯小股东权益。

CDR机制已来配套机制是否已不远？

《经济观察报》的6月9日的报道指出，对于市场关注的另一个焦点问题—存托凭证与基础股票之间是否可以转换则并没有明确。《管理办法》强调，从国际实践来看，存托凭证与基础股票之间通常具有转换机制的安排。但各国转换实践安排存在一定差异，其中部分国家对存托凭证与基础股票之间的转换设定了一定的比例和时间限制。有关存托凭证和基础证券之间的转换，将专门予以规定。

来源：证监会《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》

个人认为，存托凭证和基础证券之间的转换对于（能够消除异常波动的）跨市套利交易不是必须。而如果允许自由转换，跨市套利，反而有机会降低CDR在海外上市的ADR证券数量，增加在大陆上市的CDR证券数量。（初级思考，具体法律需要参考各国法律）

为什么这么说？

先解释跨市套利机制，假设某公司在美国发行ADR，价格A；在中国发行CDR，价格C；假设美股融券利息1.5%，CDR或A股融券利息8%；1个单位CDR=1个单位ADR=1股；中国比美国交易成本高R%，1USD=XCNY

那么假设，某日，C*(1+R%)>(A*X)，那么投资者可以通过买入等值1万元人民币的A/做空等值1万元人民币的C进行配对交易，基于同股同权的原则，C和A的同货币下的股价理论上应该向中间靠拢，趋于相同；但由于资本市场定价权（涉及到交易量，投资者情绪，认知偏差），外汇波动，每个投资者的交易成本不同，导致即使换算成同货币，A和C价格也一直存在偏差，只要足够覆盖交易成本，就会有套利者入场交易。

应用到CDR或ADR上，还可以通过注销，转换来套利。实际交易中间，套利策略还受到双边融券利息导致的时间成本差的制约；但在高效的市场中，不会构成影响交易收益的主因。

这里需要重点解释的是，跨市套利不是为了割韭菜，而是因为基于同股同权的公平性、同理性，市场化地消除不合理偏差。所以套利行为非但不是割韭菜，而且是保护散户的行为。其中，最典型的例子莫过于2007年A股中石油上市第一天37元，同期港股是14.5港币。之后中石油A/H价差长达数年保持在高位。

但投资者也不能认为套利策略就是长胜将军。套利策略容量有限，不可能构成交易主体，所以不可能从交易量中拿到巨额的、长期的、绝对多数的利润。因为一旦套利交易超过日成交量某临界值，差价会快速趋近于0，甚至向相反方向发展，造成套利亏损，比如在上个案例，过多的资金买A/空C，可能会造成C*(1+R%) < (A*X)，制造新的偏差，被其它套利者割韭菜。

从另一个角度来讲，套利有利于消除资产波动，比如从大宗商品市场来看，铜、铝、豆粕，黄金的波动率远小于螺纹钢。当然，我们也只能说，无法跨市套利只是造成螺纹钢波动率偏离其他资产的原因之一，背后肯定和每种资产自身特性有相关性。

跨市套利机制其实为市场提供了流动性，防止大股东或大资金利用资金优势操纵股价，降低非市场化巨额套利空间，不但保护中小投资者利益，而且通过套利机制，打通CDR和ADR的估值，借道引入欧美先进的估值系统和监管机制。

CDR机制必不可少的配套——做空机制

中国石油股价图

目前市场上普遍担心的是抽水问题。此前2007年，中国石油A股，以37.88元/股的价格高开，此后连续2年下跌到7.67，对A股市场和指数带来了巨大的压力，投资者仍然对这一幕心有余悸。

顺丰控股股价图

而借壳上市的顺丰控股上市之后股票大起大落，上涨时间短，下跌时间长，呈现庄股特征，一定意义上与价值投资的理念背道而驰。

而投资者所担心的是，由于CDR引入的龙头企业和独角兽都是超大型企业，是否会形成二级市场的抽血效应，以及长期回落对投资者的心理压力。

此外，独角兽基金的三年锁定期，对于流动性也会造成一定的影响。（编者注：封闭基金一般熊市大折价、震荡市小折价、牛市后期溢价，本质上是补偿其流动性低的缺点。因为普通基金赎回是没有冲击成本的，但是封闭基金只能在二级市场上卖，是有冲击成本的。）

按照市场的普遍理论，越没有流动性的地方，市场越歪曲，风险越大。因此我们不得不留意，做空机制和跨市套利机制缺失，是否也会造成流动性风险，给股价带来巨大波动，给投资者带来风险。

所以我认为，CDR须被允许与国外证券自由跨市（配对交易）套利交易，或转换，可以由同时在国内外有主体的券商通过QDII额度实现；并且要配套取消涨跌停制度，鼓励融券机制；以此来消除投机者的操纵、套利空间。

CDR对于中国资本市场而言，是良好的资产定价契机，我实在不愿意看到因为缺乏独立思考，缺乏多空制衡，造成价格剧烈波动，给多头投机分子以契机来挖韭菜的结局。

最大的投机分子，是在缺乏空头制衡下，把气球吹到极限的多头……

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